在線醫療公司的潛在風險在于，其技術與服務的邊界是模糊的；未來，公立醫院自營的互聯網醫院、小型供應商，甚至醫生個人都可能從平臺手中分走市場份額。

從2021年3月開始，包括平安好醫生(01833.HK)、阿里健康(0241.HK)、京東健康(06618.HK)等在內的互聯網醫療股均進入了階段性的低位，正是在這一輪高位回調之際，經歷多輪上市傳聞后的微醫控股開始真正沖刺IPO。

招股書顯示，雖然微醫虧損逐年擴大，但其虧損率下降迅速。同時，新冠疫情促進了醫療服務的數字化遷移。作為中國互聯網醫療的先驅和最大的醫療數字服務平臺，2020年，微醫的數字醫療咨詢及診斷服務收入較2019年翻了一番。

這是一個重要的投資機遇。管理Matthews Asia基金的石田泰三(Taizo Ishida)告訴《巴倫周刊》，類似于平安好醫生這樣的企業在中國互聯網版圖中并未處在強勢地位，加之國家政策的支持、醫藥行業的迅猛發展和人口老齡化帶來的航行需求，“醫療保健的機會比電子商務要好”。

但機遇往往伴隨著挑戰。康托菲茨杰拉德公司(Cantor Fitzgerald)的分析師史蒂文·哈珀(Steven Halper)在一封電子郵件中對《巴倫周刊》表示，盡管許多醫生開始接受遠程醫療，但對于在線醫療供應商而言，很難將其技術和服務區分開。

中商產業研究院和灼識咨詢指出，中國互聯網醫療市場由2015年的498億元增至2018年的986元，復合年增長率為25.57%。隨著中國互聯網醫療行業的發展，預計2021年市場規模將擴至2831億元。招股書的信息已經顯示出微醫要堅守醫療服務的細分賽道，但盈利模式前景和政策風險仍是未知數。

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差異化賽道有機會

《巴倫周刊》曾報道，在人口老齡化、公共醫療系統瓶頸、藥物研究飛速發展和國家支持等多方因素的綜合作用下，中國的在線醫療市場勢必會越變越大。在細分市場中，與平安好醫生占得醫療險的高地，京東健康、阿里健康主攻醫藥電商領域不同，微醫的欲從醫療服務和健康維護服務領域打突圍戰。

一方面，微醫提供在線和線下一體化的咨詢及診療服務，包括在線預約、線下首診、病歷獲取、在線復診、電子處方、配藥服務以及通過公共醫療保險及商業健康保險結算醫療費用。另一方面，微醫通過會員式服務模式，提供數字慢病管理服務和健康管理服務。

2018年至2020年，微醫營收分別為2.55億、5.06億及18.32億，年復合增長率為168%；凈利潤方面則分別虧損40.52億元、19.37億元及19.14億元，累計虧損超79億元。

微醫選擇了一條與競爭對手截然不同的賽道，但這并不是一條快速賺錢的賽道。以“互聯網醫療第一股”平安好醫生為例，其2020年財報數據顯示，其在線醫療收入為15.65億元，不到其健康商城業務37.14億元收入的一半。而另一家互聯網醫療巨頭阿里健康，97%的營收均依靠醫藥自營業務和醫藥電商平臺業務。

較于醫藥電商成熟的商業模式，在線醫療服務的場景更為嚴肅，需要在醫院和患者之間打通橋梁。

為此，微醫在平臺生態上積累規模，尋找突破口。截至2020年12月31日，微醫連接了中國超過7800家醫院，注冊醫生超過270000名；累計注冊用戶有2.22億名，平均月付費用戶數達2540萬名。截至2020年底，微醫的數字慢病管理服務會員累計超過14.5萬名，每位會員帶來的年均收入約為3600元；企業客戶方面，健康管理服務覆蓋200多家企業客戶、超過1900萬名會員。

另一個挑戰是支付方式。招股書顯示，公共醫療保險基金是中國醫療支出的主要支付方式，覆蓋了中國95%以上的人口，而微醫的嘗試亦初見成效。公開報道顯示，微醫在山東泰安實現了中國首個在市級層面醫保直接報銷的數字慢病管理模式，一年多時間里，當地醫院門診慢性大病患者次均處方費用下降了12.7%，公共醫療保險支付費用相對節約10%以上，患者個人負擔下降5%以上。

招股書還透露，微醫已建立了27家互聯網醫院，其中17家互聯網醫院可通過公共醫療保險系統直接結算數字醫療服務的醫療費用。

想要說服資本市場買單，微醫還需要解決商業模式的可靠性與可持續性問題。從互聯網醫療賽道上的其他企業來看，微醫押注的在線醫療服務尚有增長潛力，截至2020年12月31日，平安好醫生的在線醫療收入同比增長82.4%；而依靠醫藥電商挑大梁的阿里健康，其互聯網醫療業務收入也同比增長221.1%，至3842萬元。

投資者可以進一步關注：上述12.7%的效率優化水平，未來能否在其他城市復現；2021年以來，微醫在天津和武漢等地業務的最新進展如何；以及，該公司如何在不同城市應對可能的政策、監管風險。《巴倫周刊》中文版曾就這些問題致函微醫控股，未能得到公司方面回應。

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是藍海，也是苦海

The Global X China Disruption ETF (KEJI)的分析師切爾西·羅德斯特羅姆(Chelsea Rodstrom)看好中國在線醫療服務的發展，他說：“醫療保健是中國所有創新主體的完美紐帶，它正利用科技和人工智能來應對人口趨勢。”

微醫的兩項主營業務將其商業邏輯展現在投資者面前：通過醫療服務的數字化，整合基層醫療服務資源，提高公共醫保效率和商業健康保險滲透率，為患者提供更高效、優質的醫療服務。

在海外，Teladoc Health是這種模式的先行者。這家位于美國的公司通過電話、視頻會議軟件和移動應用程序來提供按需的遠程醫療服務。但《巴倫周刊》報道，過去幾個月來，該公司股票一直承壓，因其預計2021年的付費會員人數增長有限。《巴倫周刊》撰稿人Connor Smith指出，缺乏增長對任何一家公司都是不利的，但在Teladoc這類虧損的公司上，問題會尤為凸顯，因為“公司股價與增長潛力掛鉤”。

微醫的招股書也指出，其大部分收入來自會員式的健康維護服務，如果“無法繼續保留或吸引更多會員及企業客戶”，或無法將業務“拓展至更多城市”，微醫的業務、財務狀況和經營業績可能會受到重大不利影響。

康托菲茨杰拉德公司的史蒂文·哈珀看到的則是，在線療業務在技術與服務之間模糊的邊界，以及這種趨勢帶來的市場后果。

他以Teladoc為例表示：“我們長期保持的觀點是，隨著客戶和供應商越來越多地尋求數字化解決方案并加入與Teladoc的競爭，遠程醫療將越來越商品化。”這意味著患者對價格的敏感性會變高，客戶流失率會上升，并催生更多小型的供應商。他還補充道，如果更多醫生開始直接提供遠程醫療服務，那么他們將從現有平臺中攫取一部分市場份額。

在中國市場，大型公立醫院自營的互聯網醫院也有可能威脅微醫等平臺公司的份額。前者畢竟直接掌握著最為優質的核心醫生資源。

這場關于市場份額的硬仗是微醫藍海深處的苦海。

與在財報中高調談及“一直在探索醫療服務與保險服務的融合”的平安好醫生相比，微醫在用戶體量、日活和付費用戶數方面都處于相對劣勢。2020年財報顯示，平安好醫生注冊用戶數量為3.73億人次、日均咨詢量為903千人次、在線咨詢收入為15.66億元。

再對比京東健康和阿里健康穩穩占據醫藥和健康的產品銷售，微醫的醫療服務亦存在未知數。收購Genea給醫療服務營收帶來重要的增長點，慢病服務板塊對營收貢獻率已穩定在六成左右，中國超過3億慢性病人可拉升用戶黏性……投資者足以從中瞥見微醫的成長性，卻不能忽視市場風浪中隱藏的新的挑戰。

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利好政策下風險猶存

監管環境和復雜的行業特性注定了微醫前路不平坦。不過，整個互聯網醫療領域正在獲得更多的政策傾斜，將給包括微醫在內的相關企業帶來發展助力。

2020年，因疫情防控需要，國家衛健委、國家醫保局等部門密集出臺了一系列政策，大力推動互聯網醫院發展。11月2日，國家醫療保障局官方網站公開《關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見》，支持符合規定的“互聯網+”醫療服務發展，對線上、線下醫療服務實行公平的醫保支付政策。

光大證券分析師林小偉在接受新華社采訪時認為，這一指導意見的出臺不僅將推動互聯網醫療的發展，還將不斷加強互聯網平臺企業的變現能力。

在2021年4月15日發布的《國務院辦公廳關于服務“六穩”“六保”進一步做好“放管服”改革有關工作的意見》中指出，“在確保電子處方來源真實可靠的前提下，允許網絡銷售除國家實行特殊管理的藥品以外的處方藥。”

D.A. Davidson的研究總監吉爾·盧里亞(Gil Luria)對《巴倫周刊》表示，中國市場的爆發式增長令“遠程醫療和在線藥品銷售具備了競爭力”，但他也認為，在線醫療平臺的競爭壁壘非常有限，以及隨著業務的推廣，政府的監管可能會限制增長。

中金公司也指出，政策整體利好，但監管和限制同樣存在。一方面，互聯網醫院依托于實體醫院而存在，將與實體醫院共同劃分醫保總額。對于微醫來說，這或將給其市場拓展和業務增量帶來一定限制。另一方面，現實中不同級別的醫務人員在線上平臺中都收取統一的門診費，這也可能削弱公立醫院高級別醫生的積極性，進而影響微醫平臺的活躍度和可信度。

更為重要的是，雖然微醫在線上醫療服務和健康維護服務上占得了先機，但中金預計，各大醫療機構都將在政策導向下加強自身的互聯網醫院建設。這樣一來，微醫的優勢將不復存在，需要開辟新的業務并改善產品和服務的功能性以滿足用戶需求。

從招股書來看，此次申請上市的微醫控股，是從微醫分拆出來的數字醫療服務板塊。微醫還有保險經紀、醫藥交易平臺、醫學教育、視頻技術及非數字醫療服務領域的的股權投資等業務布局。它們如何與醫療服務板塊聯動創造新盈利，也是投資者期待微醫交出的答卷。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國2019年數字醫療服務市場的市場規模為232億元，到2030年預計達7395億元，復合年增長率為37.0%。在數字醫療市場深耕十余年，微醫需要用實際行動填滿市場留下的想象空間。

文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹